摘要：
钠斯网络专注于直播系统源码开发，支持私有化部署与自建流媒体，产品涵盖短视频系统、语聊系统、教育直播、直播带货、体育赛事直播、IM即时通讯系统等，提供全套解决方案与源码交付，助力企业... 行动自清华大学推测打算机系退换而来的中国东谈主工智能独角兽，智谱 AI 负责登陆港交所校园音视频直播系统，成为"国产大模子第一股"。
1 月 8 日，智谱负责在港交所主板挂牌上市，刊行价定为 116.2 港元。尽管开盘一度破发，但股价随后赶快回升并转涨，盘中一度涨超 10％。禁止发稿时，智谱股价报 130 港元，涨幅 12％，总市值达 574 亿港元。本次 IPO 香港公设备售部分获超 1159 倍认购，炫耀出零卖投资者对这一稀缺 AI 方向的高度关爱，国际发售部分亦获逾 15 倍认购。
这次上市对系数这个词 AI 板块具有风向标兴致兴致。智谱不仅是中国零丁通用大模子设备商中收入限制最大的企业，亦然首个接受二级市集订价考验的基座模子厂商。 市集反应标明，尽管濒临短期盈利压力，但投资者更垂青其在模子迭代速率、设备者生态构建以及政企落地才调上的稀缺性。
智谱诞生于 2019 年，由清华大学推测打算机系常识工程实验室（KEG）退换而来，具备从底层算法到全链路自主研发才调。公司愿景是终了通用东谈主工智能（AGI），现在已构建了包括讲话、视觉、代码及智能体在内的全栈模子矩阵。在成本激越退去、行业追想感性确当下，智谱怎样通过 MaaS（模子即劳动）景况均衡高强度的研发干涉与营业申诉，成为后续市集关注的中枢。
MaaS 双轮驱动：从土产货化"造血"到云霄限制推广
智谱的营业景况呈现出明晰的"双轮驱动"特征：一方面依靠高毛利的土产货化部署为公司提供褂讪的现款流，另一方面通过云霄 API 劳动拓展往常的增漫空间。据东吴证券张良卫团队 7 日发布的研报分析，土产货化部署面向对数据安全明锐的政企客户，2025 年上半年该业务毛利率高达 59％，孝顺了约 85％的收入，是公司刻下的事迹基石。
然则，云霄业务被视为公司长久价值的关节变量。东吴证券默示，跟着模子迭代加快，客户从土产货化向云霄迁徙的趋势融会。天然云霄业务现在因战术性廉价策略导致毛利率承压，但其具备极强的旯旮效应。数据炫耀，公司云霄收入占比已从 2022 年的低基数快速升迁至 2025 年上半年的 15.2％，日均 token 耗尽量在 2025 年 11 月已达 4.2 万亿。
分析指出，智谱正处于业务结构转型的关节期。东吴证券预测，跟着 GLM 系列模子的迭代和愚弄渗入，公司收入结构将迟缓从土产货化主导转向云霄主导，瞻望到 2027 年云霄部署收入占比将升迁至 56％。这一滑型将掀开收入天花板，但也对公司的算力成本禁止和限制化运营才调提议了更高条件。
本事底座：GLM 架构的互异化解围
在本事道路上，智谱并未盲目随从主流的 GPT 架构，而是坚执全栈自研的 GLM（General Language Model）预造就框架。这种禁受自追想填空瞎想的架构，在长文措施会、逻辑推理和低幻觉率方面展现出私有上风。
模子迭代的执续性是智谱的中枢竞争力。2025 年 12 月发布的旗舰模子 GLM-4.7，引入了"交汇式想考"等翻新机制，在编程和复杂任务权术上发达稀奇，并在 Code Arena 等多项国际基准测试中位居开源模子前线。此外，公司在多模态和智能体（Agent）领域布局激进，推出的 AutoGLM 不祥自主操作智高手机和电脑 GUI，将 AI 的才调领域从"对话"延迟至"行动"。
这种本事上风已退换为执行的市集份额。凭证弗若斯特沙利文数据，按 2024 年收入推测打算，智谱在中国零丁通用大模子设备商中名递次一，市集份额达 6.6％。中国前十大互联网公司中有 9 家已成为 GLM 模子的使用者。
生态飞轮：开源引流与器具链粘性
智谱的另一大护城河在于其构建的"生态飞轮"。公司坚执开源与营业化并行的策略，通过高性能的开源模子招引世界设备者，进而通过器具链和劳动将流量退换为营业订单。禁止 2025 年上半年，智谱 MaaS 平台注册设备者跨越 270 万，开源模子世界下载量冲破 4500 万次。
为了进一步增强设备者粘性，智谱近期推出了 Zcode（AI 代码剪辑器）和 Zread（代码库分析器具）等愚弄。这些器具深度集成了 GLM-4.7 的编程才调，不祥大幅升迁设备恶果，从而股东云霄 API 调用量的指数级增长。
东吴证券合计，开源策略有用裁汰了获客成本，而器具链的完善则升迁了用户的留存率和付费意愿。跟着 Agent 生态的老到和外洋市集的拓展，这一"开源引流 - 器具留存 -API 变现"的营业闭环有望加快入手。
财务透视：高增长陪伴干涉期，估值逻辑重构
从财务数据看，智谱展现出典型的高成长科技股特征。据国信证券熊莉团队 1 月 7 日发布的研报炫耀，智谱在 2025 年上半年终了营收 1.91 亿元东谈主民币，同比增长 35.03%。然则，公司同时净耗费达到 23.51 亿元。这一耗费主要归因于为保执本事率先上风而大幅加多的算力劳动费及研发开支。
东吴证券亦默示，成本结构的变化也响应了行业的客不雅章程。跟着云霄业务量的爆发，推测打算劳动费（算力成本）已成为仅次于东谈主力成本的第二大支拨，2025 年上半年算力成本占比已升至 19％。往常，跟着国产芯片适配比例的升迁和推理优化本事的愚弄，算力成本的旯旮着落将是盈利才调改善的关节。
在估值方面校园音视频直播系统，市集倾向于禁受 PS（市销率）进行订价。据东吴证券测算，基于 IPO 订价，智谱 2026 年预期 PS 约为 30 倍。天然这一估值水平高于部分同类 AI 公司，但琢磨到其行动纯大模子方向的稀缺性、云霄业务的爆发后劲以及在 Agent 场景的率先布局，机构无数合计其高估值具备合感性，并瞻望跟着收入限制的快速推广，其估值倍数将有快速压缩的空间。
