摘要：
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剪辑 | 张帆
2025 年 12 月 22 日，瑞派宠物向港交所递交招股书，有望成为"中国宠物医疗第一股"。
事实上，宠物医疗主见冲刺 IPO 其实并非簇新事，2023 年，国内最大的宠物医疗平台新瑞鹏向好意思国证券交游委员会递交招股书。彼时恰逢宠物经济风口，关连主见股接连登陆成本商场，商场对新瑞鹏的估值也高达 300 亿元。关联词，新瑞鹏上市进度却未及预期，堕入长期停滞，并最终于 2024 年猬缩了上市央求。
从行业基本面来看，新瑞鹏的上市失利与国内宠物医疗赛说念的业态深度关连。国内宠物医疗行业长期呈现小、散、弱的竞争状貌，面前行业连锁化率为 22%，单体病院仍是主流格式；行业集合度方面，公开尊府炫夸，2024 年国内宠物医疗商场在收入维度的 CR5 仅 15.4%，而这次递表的瑞派宠物以 4.8% 的商场份额位居行业第二。
从行业前程来看，笔据灼识商榷的数据，国内连锁宠物医疗做事商场畛域在 2024 年已达 110 亿元，展望 2030 年将增长至 226 亿元，时间 CAGR 约 12.6%；到 2035 年，行业畛域将再次翻倍至 494 亿元，时间 CAGR 小幅加快至 17%。
图：中国宠物医疗商场畛域及预期；尊府来源：公司招股书，36 氪
关联词，在需求矫健的配景下，新瑞鹏上市失败所折射出的发展困局，碰劲直指国内宠物医疗赛说念长期存在的行业痛点，同期本身线路的贪图短板，亦然不被商场招供的中枢关键。
那么，在此配景下，同为宠物医疗头部玩家的瑞派宠物闯关 IPO，相较新瑞鹏具备哪些互异化上风？同期，又逃匿哪些阻挠刻薄隐忧？
01 功绩推崇强于新瑞鹏
说到新瑞鹏此前赴好意思 IPO 折戟的中枢原因，是执续的功绩赔本。财报炫夸，2019-2022 这四年时间里，新瑞鹏净利润的累计赔本高达 40 亿元，且呈现收入增长与净利润赔本缺口同步扩大的反向发展态势。如斯功绩推崇，当然给投资者留住了"连锁宠物医疗行业属于赔大钱赚吆喝"的刻板印象。
再看瑞派宠物，尽管当今的收入畛域大幅低于此前的新瑞鹏，但在净利润推崇却光显好于后者。笔据公司招股书数据，2022-2025H1 公司经调理净利润（剔除可赎回欠债的账面值变动）仅 2023 年赔本，其余年份均已毕盈利。值得瞩主张是，盈利年份的经调理净利率仅在 3.9%~7.7% 区间，举座净利润水平偏低。
图：瑞派宠物收入和净利润推崇；尊府来源：公司招股书，36 氪
导致瑞派宠物净利率水平低下的主要原因，是公司中枢业务的盈利才调相对不彊。
举座来看，瑞派宠物在论说期内的毛利率水平在 21-25% 区间。分业务来看，看成收入赞助的颐养工功课务，在 2024 年以后的收入占比如故超过 90%，但同期毛利率最高不外 22.7%，是拉低公司举座毛利率的主要原因。尽管如斯，公司玄虚毛利率超过 20% 的水平，如故是全行业最高了。
宠物居品销售和洗好意思做事这两项业务的毛利率固然相对较高，2025H1 区别录得 44% 和 39%；但二者共计收入在同期的收入占比独一个位数，对晋升公司举座盈利才调的匡助十分有限。
图：瑞派宠物 2025H1 收入结构与各业务毛利率推崇；尊府来源：公司招股书，36 氪
宠物医疗行业举座毛利率偏低，是多维度成分共同作用的收尾。从需求端来看，公开尊府炫夸，2024 年国内单只犬 / 猫的年均滥用为 2212 元，其中医疗开销仅 270 元，同期国内住户东说念主均医疗保健滥用开销为 2547 元。尽管单只宠物年均医疗开销全都值不高，但勾通宠物饲养的长期性，并参考住户医疗保健滥用开销的举座水平，饲养宠物对不少家庭依然形成了一定的经济背负，由此可能对宠物医疗行业的需求酿成一定的扼制。
再看国内养宠东说念主士的年齿结构，90 后与 00 后的共计占据 68% 的商场份额，是宠物滥用商场的主导力量。但这两个年齿段大多处于奇迹起步阶段，收入水平相对有限，可利用资金并不充裕。他们虽养宠意愿利害，但面对宠物医疗这类相对高客单价开销时，滥用有计划会愈加审慎，价钱明锐度较高，因此进一步扼制了宠物医疗商场的需求开释。
图：我国养宠东说念主年齿结构；尊府来源：毕马威，36 氪
在宠物医疗商场需求际遇结构性扼制的配景下，压制了宠物医疗做事的订价；与此同期，由于宠物医疗行业兽医东说念主才长期短缺，大幅推高了宠物医疗企业的东说念主力成本；再访佛业业当今尚未形成和谐的颐养收费表率，不少中小机构为获客平时打价钱战。上述多重成分共振，平直或曲折加深了行业毛利率偏低的逆境。
再看新瑞鹏和瑞派宠物这两大龙头的毛利率推崇，新瑞鹏论说期内的玄虚毛利率最高仅 5.6%；瑞派宠物最高则有 22.7%，不仅在大型宠物医疗机构中排行第一，况兼大幅着手新瑞鹏。两家龙头的毛利率之是以呈现如斯悬殊的分化，与二者的展业模式平直关连。
02 展业模式不同导致的功绩互异化
说到瑞派宠物与新瑞鹏毛利率分化的原因，背后的枢纽是瑞派宠物在并购中选拔的 VDP 模式，即收购宠物病院时平时赢得 60% 的股权，原团队保留 40% 的股份。
瑞派宠物与新瑞鹏之是以能成为行业龙头，主要在于二者齐对准了国内宠物医疗行业竞争散播、单体病院为主的行业特色，且都是以收购为中枢旅途来鼓吹连锁化延长，从辛劳毕商场份额的快速晋升，并脱颖而出，然而二者的并购模式存在显贵互异。
新瑞鹏的并购主要由高瓴成本主导，计策相对激进，旗下病院数目快速增长，巅峰时间约 1900 家（2022 年）。由于新瑞鹏偏向于全资收购，重财富运营，且整合恶果相对不高，访佛东说念主才流失，还有无序延长导致的里面竞争问题。在上述成分的共同作用下，新瑞鹏的玄虚成本高企，利润空间受到严重挤压，功绩堕入执续赔本；同期，财富欠债表也不够健康，潜在的信用风潦倒挠刻薄。
再看瑞派宠物，并购的格调愈加和煦，VDP 模式出资相对全资收购也更经济，在保险了公司对收购门店截至权的同期，通过利益绑定留住中枢医疗团队；原团队看成公司小股东在业务开展上具有更高的积极性，团队理解性也相对更强；况兼留住原团队，也在一定程度上缓解了东说念主才流失 / 紧缺导致工资开销高企进而侵蚀利润的行业通病。
在商场布局与成本截至上，瑞派宠物通过构建"城市中心病院 - 区域中心病院 - 社区病院"的三级医疗协同体系，以已毕资源集合与做事品性可控，同期门店密度与遮蔽区域相对新瑞鹏更合理，以幸免旗下门店无序竞争激发的运营低效问题。更紧迫的是，通过转诊机制来已毕医疗资源的跨区域分享，由此也在一定程度上科罚了医疗机构连锁化后，由于东说念主员与成立难以分享导致无法开释畛域效应的行业痛点。
图：瑞派宠物的三级医疗协同体系；尊府来源：公司招股书，36 氪
反馈在财务上，瑞派宠物不仅在毛利率方面大幅着手新瑞鹏；在管制用度方面，新瑞鹏的管制用度率的中位数约 22%，瑞派宠物论说期内的中位数则在 9%。值得瞩主张是，宠物病院的销售成本组成中包含一定比例的职工工资，是以成本与用度开销相对刚性，上述财务数据标明，瑞派宠物在东说念主力成本与总成本截至两个层面均优于新瑞鹏。
总而言之，二者盈利才调存在显贵互异的底层逻辑在于：瑞派宠物的 VDP 模式于宠物医疗行业内在成本截至方面具备迥殊的比拟上风；基于三级医疗协同体系晋升运营恶果，访佛转诊机制运转一定例模效应的开释，是复旧瑞派宠物毛利率着手新瑞鹏的又一枢纽要素。
03 瑞派宠物的几许隐忧
关于通过并购来已毕连锁化贪图的企业，执续并购激发的商誉风险首当其冲。
截止 2025H1，瑞派宠物共有 548 家宠物病院，其中自建病院 120 家，收购病院 428 家，同期公司商誉录得 17.92 亿元，约占非流动财富和总财富的比例区别为 68.4% 和 51%。商誉占比过高，若畴昔功绩不足预期，需计提商誉减值，减值金额平直计入利润表，以瑞派宠物当今的净利润水平，潜在的商誉减值可能酿成当期利润大幅下滑致使赔本。
值得瞩主张是，瑞派宠物在 2024 年关闭了 38 家社区病院，在 2025H1 如故关闭了 23 家社区病院和 3 家区域中心病院，与之对应的是 2024 年和 2025H1 的功绩区别计提了 1258 万和 1037 万关闭病院的赔本。因此，关闭门店是预测功绩的一个紧迫不雅测主张，淌若出现大畛域收购病院功绩不达标被关停，就需要酌量商誉减值对功绩预期的影响。
瑞派宠物的盈利理解性，是另一个值得关爱的基本面问题。在剔除可赎回欠债的账面值变动的经调理净利润层面，总体呈现出大幅波动的态势，即便连年来的功绩推崇好于此前的新瑞鹏，但以当今的净利润水平，称其为增收不增利也不为过。
另一方面，宠物医疗行业行业举座的盈利才调偏弱，龙头企业要么执续赔本，要么薄利贪图，均反馈出宠物医疗行业的天花板不高。
以发展老到的好意思国宠物医疗行业为参考，其连锁化率当今也不外 30%，从老到商场举座相对散播的行业格式来看，国内商场当今 21.8% 的连锁化率，标明畴昔固然仍有晋腾飞间，但连锁化率已附进天花板，是以畴昔行业连锁化的节律展望会放缓，况兼也很难复制其他滥用赛说念行业快速集合、龙头盈利光显改善的发展旅途。
估值方面，过去新瑞鹏商场估值近 300 亿元，然而由于功绩硬伤，以及贪图与治理存在的诸多问题导致募资失败，也为瑞派宠物的估值提供了一定参考。从功绩推崇来看，瑞派宠物光显好于新瑞鹏，勾通近两年港股 IPO 的节律与商场环境，不至于重蹈新瑞鹏的覆辙；但瑞派宠物功绩端光显清寒爆发力，且预期相对凡俗，畴昔可能濒临估值承压的时势。
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