摘要：
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高端的网络直播系统
出品｜虎嗅科技组
作家｜宋念念杭
裁剪｜苗正卿
头图｜视觉中国
今天，再过两个半小时，行将迎来"大众大模子第一股"。
而这个"第一股"，出生在中国。
凭据公开信息，智谱将于 1 月 8 日厚爱在港交所主板挂牌上市，股票代码为 2513，由中金公司担任独家保荐东说念主。本次 IPO，智谱筹办刊行 3741.95 万股 H 股，刊行价为每股 116.20 港元，对应募资总和约 43.48 亿港元，上市后市值瞻望进步 511 亿港元。另据市集音尘，其公开采售部分获取约 1164 倍逾额认购。
在 2022 年 ChatGPT 引爆大众大模子海浪之后，智谱一度将我方标榜为"中国版 OpenAI "。但在今天这个时辰点，咱们并不盘算推算再去拆解智谱与 OpenAI 之间的相似或互异，而是试图回话另一个更宏不雅的问题：在此时此刻，智谱上市，或者说港股迎来"大众大模子第一股"，究竟对 AI 行业与老本市集意味着什么？
与其他几家在 2022 年之后汇注确立的大模子独角兽不同，智谱进入这一赛说念的时辰要早得多。2019 年，在大模子尚未成为行业共鸣的年代，智谱便依然驱动参预大模子测验。
据智谱天神轮投资方中科创星的创举结伙东说念主米磊回忆，中科创星在 2019 年智谱创立之初便投资了 4000 万元，这笔钱给了智谱领先启动的老本——大要买卡测验了。
六年后，智谱上市，并成为"大众大模子第一股"。关于智谱的投资东说念主们来说，算是"上岸"了。
但如果回看 2025 年，会发现老本市集对 AI 的兴味是轮番渐进产生的。
事实上，早在 2024 年 4 月，外出问问便以" AIGC 第一股"的名号登陆港股，但上市即破发。港股资历了这么一次重创，也在十分进度上影响了随后 AI 联系公司走向公开市集的节拍与预期。
但在智谱上市前，二级市集发生的一个最进犯的变量，亦然最有用的催化剂，是年底" GPU "们的集体上市。
在 2025 年末至 2026 年头这一时辰窗口，摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技先后在 A 股、科创板与港股完成上市。与此同期，更多算力与 AI 芯片公司进入上市审批过程。
接连几家 GPU 厂商的团结 IPO，开释出一个进犯的信号：老本市集依然提前完成了对 AI "地基"的继承。
但直到当今，一个更中枢的问题长期被放置：当算力依然被订价，算力之上的大模子，是否也具备被公开市集通晓和禁受的条目？
在大众范畴内，这个问题一直莫得被正面回话。好意思国市集遴荐的是延后——模子公司仍停留在私募融资和非公开叙事中，大模子被视为一种尚"未完成"口头的钞票；而在中国，这么的缓冲带并不存在。上一轮 AI 海浪中，联系公司曾率先走向老本市集，也率先承受了市集的注目。这主要源于前者的老本市集更护理增长后劲，尔后者更护理短期收入。
也恰是在这么的布景下，国内大模子独角兽们险些在统一时辰遴荐走向 IPO。智谱于 2026 年 1 月 8 日厚爱上市；MiniMax 紧随自后，其筹办于 1 月 9 日登陆港股。
在笔者看来，这不仅仅一次公司层面的老本动作，更像是 AI 行业在当下被推到了一个不得不面对的问题眼前：在基础法子依然完成老本化之后，市集是否真实准备好为大模子订价？
港股准备好第二次给 AI 订价了吗？
智谱今天站在港交所门口时，走进的并不是一个对 AI 完好意思生分的市集。
昔日几年里，国内老本市集依然出现过极少与之联系的上市样本。样本未几，也并未变成明晰的行业范式，但它们在财报周期中，冷静留住了一套隐性的对照体系。今天，当市集看向智谱时，不能幸免地会把它放进这套体系中重新估量。
在这些历史样本中，最具代表性的是商汤科技。
回到确立之初，商汤所处的是一个与今天不止天渊的 AI 发展阶段。
在阿谁阶段，AI 尚未走到台前，更谈不上平直改变平方用户的外交风俗或出产力结构。AI 的主要利用口头，是镶嵌在安防、金融、交通、城市料理等系统之中，通过算法才能与工程委派，提高既有系统的后果。商汤的成长旅途，也高度贴合这一时间布景：以计较机视觉为中枢才能，面向 ToB 与 ToG 客户，提供技俩化、定制化的责罚有谈论。
这并非商汤的个体遴荐，而是上一代 AI 公司渊博面对的推行。那时，算法才能是最进犯的稀缺资源，而贸易化的主要容颜，即是通过大型客户与重委派技俩，相通收入与生计空间。
但当商汤在 2021 年登陆港股之后，市集的护理点驱动发生变化。跟着财报潜入进入常态化周期，投资者不再只接头时刻本人，而是不停回到一些更具体的问题：收入是否具备可复制性？高度定制化的技俩模式，是否会为止范畴膨胀？对 ToG 与少数大客户的依赖，是否会影响持久增长的默契性？
这些问题，并不是针对某一家公司的狡赖，而是公开市集在面对雷同工程化 AI 公司时，险些势必会建议的注目。
从这个兴趣上看，商汤所资历的是一代 AI 公司贸易结构在老本市集中的反馈。
与商汤不同，智谱所处的则是另一条时刻与产业演进旅途。
看成新一代"大模子六小龙"之一，智谱站在的是大模子这一更围聚前台的叙事之下。大模子的出现，让 AI 第一次具备了平直影响内容出产、开采后果乃至部分出产力结构的才能，也让模子本人成为不错被单独接头和订价的对象。
需要承认的是，智谱的大模子才能，并非行业中最具碎裂性的阿谁。比较之下，像 DeepSeek 这么的公司，通过极致的性价比与架构蜕变，在裁汰中好意思 AI 差距上作念出了更具象征性的碎裂。从这个角度看，智谱并未赶上这一轮最激进的时刻拐点。
但在现存国内大模子公司中，智谱依然处在一个相对靠前的位置：它领有较为完好的东说念主才体系、捏续参预的算力资源，以及持久聚集的老本支捏。在老本市集的视角下，这些身分意味着更高的可捏续性和更强的持久存在概率。
这正值也组成了智谱与商汤在老本市集层面拉开差距的要津布景。
智谱所承载的是大模子本人是否大要成为一种寂然钞票口头的问题。但与此同期，智谱也不能幸免地，踩在了商汤也曾走过的旅途上。
从成巧合间看，智谱出生于 2019 年，那是大模子时刻尚未练习的阶段。为了获取早期收入与生计空间，智谱相通需要依赖 ToB 与 ToG 客户，通过稀奇化部署与定制化委派，相通现款流。这一齐径，与大多数 SaaS 公司并无本体别离：先作念定制化，再谈设施化。
问题在于，走到今天智谱依然来到一个临界点。
据智谱招股书，从其近几年的收入结构变化不错看到，云霄部署的占比正在冷静上升。这一变化，并不料味着智谱依然完成转型，而是一种宗旨性的调动，其正在主动指责对单一大客户和重定制模式的依赖，尝试把我方从"工程型公司"的旅途中往回拉。
在智谱走进港股之前，商汤上市后，外出问问则是另一个打着 AIGC 第一股旌旗上市的公司。但与商汤不同，外出问问走的是完好意思相悖的路。
从其收入结构来看，更多来自软件与硬件家具，而非重技俩委派。它试图向市集阐发，AI 不错脱离复杂的工程体系，以更轻的家具口头、更接近耗费电子或软件公司的容颜杀青贸易化。
但上市后的市集反馈，最终通过"破发"这一驱散呈现出来。
如果把这一驱散放回今天的语境下看，其兴趣并不在于哪种模式阅兵确，而在于一个更推行的事实：在衰败练习订价坐标的情况下，市集对新口头 AI 的省略情味，往往会起初通过价钱被开释出来。
两个样本，组成智谱的推行坐标系。
将商汤与外出问问放在一王人看，他们勾画出洋内老本市集在面对 AI 公司时，依然真实考证过的两条旅途：一条是技俩制旅途，时刻与收入相对明晰，但扩展性受到严格注目；另一条是家具化、AIGC 旅途，联想空间更大，但订价省略情味相通更高。
恰是在这两条旅途都已被市集真实考证之后，智谱才走向老本市集。
智谱会走向何种结局？
非论智谱上市后的股价进展如何——是高潮、破发，如故短期颠簸——这些驱散本体上都属于交游层面的反馈，而非对一家公司的最终判断。
在老本市集中，尤其是时刻驱动型公司身上，短期价钱更多反应的是厚谊与预期，持久驱散才与旅途遴荐关连。如果把时辰圭表拉长，会发现一家 AI 公司的结局，往往不是在上市首日大要决定的。
这一丝，在国外市集依然有相对明晰的参照。
如果把智谱放回大众大模子疆城中来看，它的对照对象，其实并不是 GPU 厂商，也不是利用型 AI 公司，而是基座模子公司。
在国外，这一类型的代表主淌若 OpenAI 和 Anthropic。它们相通不以单一利用或硬件为谈论，而是试图围绕通用模子才能，构建一个持久可扩展的时刻与贸易体系。
从最直不雅的层面看，这些公司的估值范畴，与国人人将上市的大模子公司之间，依然变成了数目级上的差距。非论是 OpenAI 如故 Anthropic，其私募阶段的估值，都远高于现时中国大模子公司的市集订价水平。这种差距，并不完好意思来自模子才能本人，而更多反应出中好意思老本市集在看待 AI 时的结构性互异。
在国外市集，老本对基座模子公司的参预，往往建立在极强的持久主义预期之上。渊博融资并不急于对应当期收入，而是默许模子才能需要在更万古辰里，通过平台化、生态化的容颜冷静开释价值。比较之下，在国内市集，着实勇于以雷同圭表捏续下注的，更多来自国资布景。这亦然为什么在进入 B 轮之后，智谱的融资结构中，国资逐步占据了更高比重。
这种老本结构上的互异，平直影响了基座模子公司的贸易旅途遴荐。
从贸易模式看，国外基座模子公司渊博以云霄部署为中枢，通过 API 或 token 计费的容颜，将模子才能平直商品化。这种模式确立的前提，是市集容许在十分长的一段时辰内，容忍高参预、低利润致使捏续耗损，用以相通模子才能的扩散与锁定。
但这一模式，在国内环境中很难从第一天就顺利走通。这不仅是大模子公司的问题，亦然国内 SaaS 行业持久存在的推行敛迹：客户拼凑费容颜、价钱体系和替代成本高度敏锐，企业很难在早期完好意思依赖设施化的云霄收入生计。
恰是在这么的布景下，智谱走出了与国外同业昭着不同的一条路。
一方面，它相通在强调 MaaS 和云霄调用，但愿冷静向更设施化、更可复制的收入结构逼近；但另一方面，它又不得不捏续商量推行的现款流问题，通过 ToB 和 ToG 场景下的定制化技俩，因循公司的持久运行。这种"拉扯式"的贸易结构，决定了智谱无法像 OpenAI 或 Anthropic 那样，将全部要点押注在云霄范畴化之上。
与此同期，国外基座模子公司所依托的基础法子条目，也与国内存在显耀互异。
举例，OpenAI 与软银、甲骨文等集结确立的 Stargate LLC，筹办到 2029 年投资高达约 5000 亿好意思元 用于 AI 基础法子建立；Anthropic 则在 2025 年晓示与 Microsoft、NVIDIA 建立政策合营关系，承诺在 Microsoft Azure 上采购至少约 300 亿好意思元 的算力做事。这类大手笔参预，为国外基座模子公司提供了相对默契、持久可预期的算力供给。
比较之下，国内大模子公司在基础法子层面，很难获取同等范畴、同等详情味的持久支捏，这也进一步强化了它们对推行收入的依赖。
回到智谱自身，其濒临的问题其实依然十分明晰。
多位接近智谱的东说念主士向虎嗅浮现，尽管智谱现时对外强调以 MaaS 为中枢，但其 MaaS 收入仍高度汇注于少数几家大型互联网公司，这些客户统统孝敬了智谱 90% 以上的 MaaS 收入。这意味着，一朝这些公司遴荐不再接入智谱的 MaaS 平台，其云霄部署收入将濒临极大的省略情味。
在这种情况下，智谱险些不能能完好意思开脱 ToB、ToG 定制化技俩的因循。而这条旅途，又很难向老本市集提供一个填塞明晰、可范畴化复制的持久承诺。
虽然，这并非智谱一家公司的问题。更猛进度上，它反应的是国内互联网公司之间的合营环境、付费意愿与生态结构所共同塑造的驱散。
也正因为如斯，智谱畴昔的结局，并不取决于上市首日的涨跌，而取决于它能否在推行敛迹之下，尽量把我方拉回到一个更健康、更可捏续的贸易口头，即在不失去大客户的同期，冷静指责对它们的依赖。
这才是智谱着实需要跨过的那说念门槛高端的网络直播系统。
