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卡牌界的虚耗
作家 | 王涛 剪辑 | 吾东说念主着手 | # 融中财经
谷子经济高潮下，又一家卡牌要去 IPO 了。
前不久，卡牌公司 Suplay（超等玩咖）向港交所递表。Suplay 主营业务是保藏级卡牌，分辨于在青少年中风靡的"奥特曼卡"这类具备外交属性的集换式卡牌，公司居品包括故宫文化非遗工艺崇尚卡、"哈利 · 波特"保藏卡，以及常见于线下潮玩店的"线条小狗""水波蛋"盲盒等。
招股书高慢，按 2024 年 GMV 计，Suplay 的旗舰品牌「卡卡沃」在中国保藏级非对战卡牌市集名治安一，市集份额向上第二、三名总数，且是全球前五大该类品牌中独一的中国品牌。2025 年，公司前 9 个月已收入 2.83 亿元，经更正后净利润也接近亿元。
在经历了盲盒经济的爆发与盘整后，中国潮玩市集正进入" 2.0 阶段"：消费者更为抉剔，市集需求从单纯的文娱悦己向钞票保藏偏移。Suplay 的上市，不仅是一次个体的成本冲刺，更是对"保藏卡牌"这一交易模式在中国市集能否具备耐久成长性的一次要津压力测试。
从"倒爷"平台到"印钞"机器
Suplay 的故事，始于一个并不性感的动身点：二手来去。
首创东说念主黄万钧并非典型的草根创业者。在创立 Suplay 之前，他的资历贴满了精英标签：中央财经大学本科毕业，随后进入有着"中国科技互联网并购之王"之称的华兴成本担任分析师，后又算作摩点网（国内起初的文创众筹社区）的长入首创东说念主兼 COO 操盘项目。
这段经历给了黄万钧两个要津视角：一是成本视角，让他懂得怎么讲好交易故事；二是社区视角，让他深远清爽了"死忠粉"的钱在那处。
2018 年前后，泡泡玛特带火了盲盒经济。黄万钧锐利地发现了一个痛点：盲盒的速即性导致了无数的闲置和交换需求。玩家们抽到不可爱的时势念念回血，抽到消灭款念念变现，但那时并莫得一个高效、垂直的线上渠说念，无数的来去混杂在闲鱼或微信群中，恶果极低且缺少信用担保。
2019 年底，Suplay 小轨范上线。动身点，它更像是潮玩界的" StockX "——一个专注的二级市集来去平台。黄万钧团队开发了极致流通的"一键转卖"和"在线抽盒"功能。用户在 Suplay 小轨范上在线抽盲盒，如果不可爱，不错顺利在平台内挂单卖出，以致不需要经历物流发货的繁琐。这种"即抽即卖"的模式极地面加快了潮玩的流通恶果，也让 Suplay 迅速积存了第一批最硬核的潮玩用户。
2020 年至 2021 年，是 Suplay 转型的要津期。天然平台积存了百万级的精确用户，但算作渠说念方，利润恒久受制于品牌方。黄万钧意志到，必须掌持上游——作念我方的品牌。
但他莫得秉承去死磕竞争强烈的盲盒公仔，而是将眼神转向了另一个更为遮挡、爆发力更强的赛说念：集换式卡牌。
那时国内的卡牌市集呈现极点的南北极分化：一端是凭借《奥特曼》收割小学生的卡游，走的是低单价、广铺货的全球蹊径；另一端是帕尼尼等被这一小撮球星卡玩家奉为标准的崇高异邦货。中间巨大的"成年东说念主泛文娱保藏卡"市集险些是空缺。
"成年东说念主需要更精雅、更具钞票属性的外交货币。"基于这个判断，Suplay 推出了自有品牌——卡卡沃。
与几十块钱一盒的儿童卡牌不同，卡卡沃一降生就以此定位高端：聚焦于单卡刊行价向上 10 元东说念主民币的"保藏级区间"，避让了与卡游在小卖部渠说念的肉搏。引入了折射、金卡、以致什物切片等复杂工艺，对标国外球星卡巨头。主动对接 PSA、CGC 等国外泰斗评级机构。招股书数据高慢，卡卡沃是中国首个得回全球四大泰斗评级机构全面认证的品牌。
打开 Suplay 刻下的居品列表，你会发现它依然澈底从一个"卖别东说念主东西的 APP "变成了一个"领有顶级 IP 授权的卡牌刊行商"。
招股书高慢，Suplay 刻下的营收主要由保藏品（主如若卡牌）和消费级居品（潮玩附进）组成，其中保藏品的占比正在马上普及，2025 年前三季度已占总收入的 70%。
其居品中枢竞争力在于强劲的 IP 声威，主要分为两类：全球顶级 IP 授权，这是 Suplay 刻下的现款牛。其中最引东说念主注盘算是与迪士尼的互助。卡卡沃推出的"迪士尼 100 周年系列"保藏卡，因其精雅的卡面联想和限量编号玩法，在二级市集引发了豪恣溢价，单张真贵卡牌以致被炒至数万元。此外，包括《哈利 · 波特》、《星球大战》以及三丽鸥（Sanrio）等全球顶流 IP 均已入局。
算作鼓舞的米哈游，将旗下《原神》、《崩坏：星穹铁说念》等局面级游戏的卡牌授权交给了 Suplay。这意味着，Suplay 领有了将中国最雄伟的二次元玩家群体转化为卡牌保藏者的独家门票。
这种"高颜值、高溢价、强保藏"的居品逻辑，让 Suplay 胜利将一张张硬纸片，卖出了虚耗的嗅觉。
米哈游押注，估值狂飙 20 倍
Suplay 的融资过程并不漫长，但每一步都踩在了行业的饱读点上。
招股书闪现，建立于今，Suplay 共完成了 5 轮融资，累计融资金额约 1.02 亿元东说念主民币。最近一轮融资于 2025 年 7 月 7 日完成，对价约 221 万好意思元，投后估值达 1 亿好意思元，较 2019 年年末种子轮后的估值（500 万好意思元）增长了 20 倍。过往投资者中，包括米哈游、CPE Assets Allocation Fund I, L.P.、Wanhua Advisory Limited 等境表里机构。
而在这些真金白银的参加中，2021 年是一个完全的分水岭。
在此之前，Suplay 更多被视为摩点网生态的蔓延，早期投资方包括摩点文娱首创东说念主黄胜利等，带有浓厚的"众筹"和"垂直社区"基因。但在 2021 年，Suplay 迎来了两家决定其庆幸的政策投资方：米哈游与吉相成本（吉比特旗下投资平台）。
尤其是米哈游的入局，被外界解读为 Suplay 从"平台商"转型"品牌商"的要津背书。招股书高慢，米哈游通过旗下全资子公司持有 Suplay 约 11.86% 的股份，是公司最大的外部机构鼓舞。
这并非一次简便的财务投资。2021 年刚巧米哈游《原神》在全球范围内封神之时，这家以"技能宅"著称的游戏巨头急需一个马虎相接其雄伟 IP 流量的实体繁衍品出口。而黄万钧团队在二级市集展现出的对玩家热诚的精确拿捏，打动了米哈游。米哈游不仅带来了资金，更带来了《原神》、《崩坏：星穹铁说念》等顶级 IP 的独家卡牌授权，顺利为 Suplay 的"卡卡沃"品牌注入了灵魂。
IPO 前，黄万均扬弃的 HLB Group Limited 持股 72.86%；米哈游持有 Suplay 11.86% 的股份，为最大外部投资方，米哈游副总裁吴頔担任 Suplay 非践诺董事。
如果说鼓舞名单展示了 Suplay 的"悦目"，那么财务数据则展示了其"里子"即卡牌生意的惊东说念主赢利才智。
凭据招股书数据，2023 年，Suplay 营收 1.46 亿元东说念主民币；到 2024 年营收翻倍至 2.81 亿元东说念主民币；2025 年前三季度：营收已达 2.83 亿元东说念主民币，仅用 9 个月就向上了客岁全年。
更令东说念主瞻仰的是利润的增速。2023 年，Suplay 的净利润仅为 295 万元，处于微利现象；而到了 2024 年，净利润飙升至 4912 万元，暴涨超 15 倍。2025 年前三季度，在剔除股权激励等一次性开支后，其经更正净利润高达 8642 万元，这意味着这家公司正以接近 30% 的净利率在"印钞"。
招股书揭示了一个要津细节："保藏品（主如若卡牌）"业务的收入占比，从 2023 年的不到一半，迅速攀升至 2025 年的 70% 以上。与此同期，正本起家的盲盒等"消费级居品"占比则大幅萎缩至 30%。
这一升一降，顺利拉动了毛利率的质变。盲盒潮玩受制于开模、涂装、物流等硬成本，毛利率频繁在 40% 傍边犹豫；而"保藏卡"实质上是印刷品，其中枢成本在于 IP 授权金，旯旮制形成本极低。跟着销量的界限化效应开释，Suplay 的全体毛利率从 2023 年的 41.7% 一皆狂飙至 2025 年前三季度的 54.5%。在中枢的卡牌业务板块，其毛利率以致据称已冲破 70%。
"这是一种比盲盒更极致的交易模式，"一位护理文娱赛说念的投资东说念主评价说念，"它省去了复杂的供应链措置，把生意简化成了‘ IP 获取’和‘渠说念分发’两个才略。"
尽管功绩亮眼，但翻阅招股书的风险辅导章节，依然能嗅到盛世之下的危机感。Suplay 刻下边临着两个结构性的"阿喀琉斯之踵"。
第一是" IP 依赖症"。Suplay 看似领有迢遥 IP，但营收高度荟萃在少数几个头部 IP 上。招股书坦承，自有 IP（如原创潮玩形象）的收入孝敬率已骤降至 4.1%。这意味着，Suplay 刻下的蕃昌，是建立在迪士尼、华纳、米哈游等"田主"的地盘上。天然刻下互助领略，但一朝顶级 IP 授权到期无法续约，或者版权方提高授权金比例（Take Rate），Suplay 高达 54% 的毛利率将已而受到挤压。它实质上是在为全球顶级 IP 打工，赚取的是"运营与工艺"的溢价。
第二是"渠说念依赖"。与泡泡玛特领罕有千家线下直营门店和机器东说念主商店不同，Suplay 依然是一家典型的" To B "公司。招股书高慢，其绝大部分收入来自经销商渠说念（Distributors），而非顺利面抵消费者（DTC）。这种模式天然让 Suplay 马虎以极轻的钞票快速铺货，但也使其失去了对结尾订价权和用户数据的掌控。在卡牌这种高度依赖二级市集炒作氛围的行业，缺少 DTC 渠说念意味着难以第一时辰感知市集风向的微小变化，一朝经销商出现库存积压或抛售，品牌方常常很被迫。
第三是"存货盘活"。跟着业务界限扩大，Suplay 的存货撇减金额（Inventory Write-down）也在快速攀升。这在卡牌行业是一个危境信号：如果印出来的卡牌卖不掉，它们就竟然只是一堆废纸。如安在高速蔓延中均衡"稀缺性"与"销量"，是黄万钧面对的最大历练。
在千亿赛说念重写"成年东说念主的童话"
据灼识有计划（CIC）数据高慢，中国泛文娱卡牌市集界限在 2025 年已冲破 300 亿元，展望 2027 年将冲击 500 亿大关。在这个正本由小学生总揽的"红海"里，Suplay 不仅活了下来，还硬生生撕开了一说念属于"成年东说念主"的缺口。
要清爽 Suplay 的价值，就必须清爽它与卡游之间截然有异的生活玄学。
在中国卡牌界，卡游是绕不开的"房间里的大象"。凭借《奥特曼》IP，卡游险些把持了中国 K12（中小学）东说念主群的零费钱。
卡游的基本盘是 10 岁以下的"阿尔法世代"，他们追求的是外交对战和校园里的硬通货地位。而 Suplay 的用户画像则聚焦于 18-35 岁的" Z 世代"与"千禧一代"。这群东说念主有寂寥的经济才智，有审好意思张惶，且视卡牌为一种"另类钞票"。Suplay 收拢了这群东说念主"为情感买单"和"为颜值买单"的双要点理。
你很难念念象一个 30 岁的白齐集在办公桌上摆一摞奥特曼卡片，但摆一张 PSA 评级 10 分的、带有金属折射工艺的《原神》雷电将军卡或迪士尼米奇卡，则被视为一种品尝与财力的展示。
卡游的护城河在于其遍布世界几十万家的小卖部和文具店结尾，这是一种典型的 FMCG（快消品）布置，谨慎铺货率和盘活。Suplay 则毁灭了这一长尾市集，转而深耕垂直电商与直播渠说念。招股书高慢，Suplay 在抖音、得物以及自家 App 上的销量占比向上 80%。这种渠说念策略特地契合其"高客单价"的属性——在直播间里，主播拆卡时展示出的炫目工艺和垂死刺激的"出货"已而，比摆在小卖部货架上更能引发成年东说念主的冲动消费。
卡游的卡牌实质上是"玩物"，强调对战数值；而 Suplay 旗下的卡卡沃，从一启动等于按照"保藏品"以致"轻奢品"的逻辑在作念。Suplay 引入了限量编号、贵金属材质、球衣切片等源骄贵端球星卡的工艺，并主动对接国外评级体系。在 Suplay 的逻辑里，一张卡片的价值不单是在于它印了什么，更在于它的稀缺性和流动性。
为什么 Suplay 能把一张纸片卖出黄金的价钱？谜底在于其特有的二级市集基因"。
算作二手来去平台起家的公司，黄万钧团队比任何东说念主都懂"流动性溢价"。在传统的潮玩生意里，品牌方把货卖给消费者，来去链条就完结了。但在 Suplay 的生态里，这只是启动。
Suplay App 于今仍保留着强劲的社区与来去功能。当用户购买了卡卡沃的新卡，他不错坐窝在 App 内查询这张卡在二级市集的及时成交价。这种"即时报价"机制，给玩家植入了一种强烈的热诚透露：我买的不是耗尽品，而是可来去的钞票。
这种"股市化"的运营技能，极地面裁减了高客单价居品的购买门槛。正如一位资深玩家所言："花 500 块买个手办我合计贵，但花 500 块买张卡，唯独看到它二手能卖 400，我就合计我只花了 100 块。"
Suplay 恰是期骗这种热诚，构建了一个由" IP 情谊 + 深通工艺 + 二级市集预期"组成的闭环。这是单纯作念制造业的传统卡牌厂商难以复制的壁垒。
天然，成本市集对 Suplay 的狂热追捧中，也羼杂着感性的担忧。
历史上，郁金香狂热、球鞋泡沫、以致 NFT 的坍塌，都讲授了建立在"炒作"基础上的钞票价钱有多脆弱。Suplay 面对的最大挑战，是怎么讲授卡牌保藏不是一场击饱读传花的博傻游戏。
Suplay 给出的谜底是：归来 IP 的文化价值。
这次 IPO 召募的资金，除了用于引申产能，很大一部分将用于 ** " IP 矩阵的全球化"。招股书涌现，Suplay 筹画在东京和洛杉矶开拓联想中心，并尝试推出基于自有世界不雅的 TCG（集换式对战卡牌游戏）。
这一步至关伏击。如果说刻下的保藏卡是"挂在墙上的画"，那么 TCG 游戏卡等于"手中的剑"。有了游戏限定扶植的卡牌（如《万智牌》、《宝可梦》），其生命周期将远远长于单纯的丹青保藏卡。
而在这一瞥型中苹果系统18 直播平台，鼓舞米哈游的脚色可能被低估了。市集算计，Suplay 将来极有可能与米哈游深度联动，开发出买通线上游戏数据与线下实体卡牌的" Phygital "（物理 + 数字）新物种。那将是潮玩行业的下一个" iPhone 时刻"。
