摘要：
钠斯网络专注于直播系统源码开发，支持私有化部署与自建流媒体，产品涵盖短视频系统、语聊系统、教育直播、直播带货、体育赛事直播、IM即时通讯系统等，提供全套解决方案与源码交付，助力企业... 文 | 定焦 One，作家 | 李梦冉，裁剪 | 魏佳
继卡游两次向港交所递交招股书却接踵过时失效后，卡牌行业的上市故事未就此停驻。
前不久，2019 年建立的潮水 IP 储藏品与耗尽品公司 Suplay 向港交所主板递交上市肯求，摩根大通、中金公司为联席保荐东谈主，卡牌行业的本钱化进度再度被推至聚光灯下。
这方寸纸片，撑起的是一个狂飙的市集。灼识接洽证实数据夸耀，中国泛文娱卡牌市集限度在 2025 年已打破 300 亿元，展望 2027 年将冲击 500 亿大关。
高增长之下，卡牌四肢一种会通 IP 内容与热沈价值的家具方式，到底有什么魅力？
其实，卡牌仅仅统称，细分来看，买卖逻辑并不澈底一致。
现时市集主流的卡牌方式，有两种玩法：
一类是集换式卡牌（TCG），中枢亮点在于强竞技属性：玩家可通过卡牌组合构建卡组，进行对战博弈，厂商同步配套赛事运营，酿成历久生态。
另一类是储藏式卡牌（CCG），中枢逻辑围绕"稀缺性"张开：通过限量刊行、分级联想（如平凡卡、保重卡、荫藏款）强化储藏价值，玩家中枢需求围聚在相聚、交换与保值。
建立于 2011 年的卡游诚然自称以集换式卡牌为主，但咫尺国内 TCG 生态还未熟练，仍以储藏玩法为主流，且依托盲盒和拆卡的玩法，刺激着耗尽者的复购；Suplay 则更聚焦于"明卡"为主的中国储藏级非对战卡牌市集，凭据弗若斯特沙利文的尊府，以 2024 年 GMV 计，其在该细分市集排行第一。
从定位便能了了看出：卡游对准的是全球耗尽，以廉价撬动限度，成为行业龙头；Suplay 聚焦高端储藏，虽营收利润不足卡游，却也能在细分规模已毕盈利。
然则，尽管行业热度不减，本钱化之路却并不顺畅。卡游曾两度递表，均因未在 6 个月审核期内取得进展而招股书失效，让"中国卡牌第一股"的位置迟迟悬而未决。
如今，Suplay 冲刺港股，能否凭借其相反化的市集定位弯谈超车？这场"你方唱罢我登场"的较量，不仅关乎单个公司的本钱化谈路，更锻真金不怕火着整个卡牌行业的买卖模式。
卡牌公司，印纸片堪比印钞机？
一张小小的纸牌，缘何扛起百亿级生意？
卡游与 Suplay 所处的细分市集、见解东谈主群并不疏导，但从两家公司的招股书中不错看出，它们齐呈现出"低成本、高毛利率"的特质。
先来望望走全球阶梯的卡游。
据此前卡游招股书，2022 年 -2024 年，其营收永诀为 41 亿、26 亿、100 亿。2024 年同比营收涨幅近 300%。拉永劫候维度看，2019 年其营收不到 10 亿元，五年内即打破百亿限度，吸金智商号称强悍。
拆解其成本结构，这门生意的"暴利"更为了了。
以 2024 年销售 48 亿包卡牌销量盘算，畴昔径直材料成本干预约 19.38 亿元。咱们粗造估算，将这些径直材料成本全额分担至售出卡牌，每包卡牌的径直材料成本仅约 0.4 元。而卡游卡牌单包均价约 1.7 元，这意味着每卖出一包，就能已毕约 1.3 元的毛利空间。
在 IP 授权用度方面，2024 年，卡游支付给 IP 相助伙伴的版权费为 7.68 亿元，按销量平摊，每包卡牌的授权成本约为 0.16 元。
在低材料成本与可复用的 IP 复旧下，2022 年至 2024 年，卡游卡牌业务的毛利率永诀达到 69.9%、71.1%、71.3%，遥远保管高位水平；同期，卡游经调节净利润永诀为 16 亿元、9 亿元和 45 亿元，2024 年其盈利智商已朝上泡泡玛特的 34 亿元。
复旧这套模子开动的，并非单纯"卖卡"，更蹙迫的是 IP+ 盲盒的玩法。对卡牌进行拆卡的步履就和拆盲盒一样，能带来不细目性体验，捏续刺激用户复购。另外，就像不少用户在拆盲盒时会因为荫藏款而选拔"端盒（买一整盒）"，卡牌也会在一套中建树大齐平凡卡和较少的保重卡，来吸援用户耗尽。据业内东谈主士先容，咫尺卡牌的保重度还是细分到约 30 种，激勉了玩家的相聚欲。
比拟之下，面向成年东谈主、主打高端储藏市集的 Suplay，走的是另一条旅途。
凭据招股书，Suplay 的收入主要来自两个家具线：储藏品（卡牌）和养殖耗尽级家具（手办、盲盒、毛绒玩物等）。2023 年、2024 年、2025 年前三季度，储藏级卡牌永诀占总营收的 33%、42%、70%，同期永诀对应的储藏卡销量为 156 万张、275.3 万张、458.2 万张，卡牌业务已成为公司营收的中枢救援。
事迹推崇上，2023 年 -2024 年，其营收永诀为 1.46 亿元和 2.81 亿元，同比增长 92.5%；2025 年前三季度，营收已同比增长 39.4%，达到 2.83 亿元，朝上了 2024 年全年水平。
盈利智商也同步改善，同期毛利率由 2023 年的 41.7% 晋升至 2024 年的 54.5%，非国际财务准则下，经调节净利润从 2023 年的 1600 万元涨至 2024 年的 6480 万元，增幅朝上 300%。
尽管增速很快，但不管是营收体量照旧收货智商，Suplay 咫尺仍显耀低于卡游，这也决定了两家公司在成本摊薄智商和限度效应上的相反。
一位关怀耗尽赛谈的投资东谈主对「定焦 One」解释，这种相反，中枢在于买卖模式与成本结构的不同。
卡游的高毛利，骨子是限度化坐蓐和极致渠谈效果的遣散。它把卡牌作念成快消品，靠海量出货摊薄固定成本，将材料、包装、物流成本适度在极致水平，属于典型的薄利多销；而 Suplay 的高毛利，则来自情谊溢价与稀缺性订价。它的卡牌不是玩物，而是被包装为带有艺术属性和金钱预期的储藏品，这种模式自然具备更高订价权和更廉价钱明锐度。
从订价上看，这一相反尤为昭彰。凭据公开信息，Suplay 单卡刊行价超 10 元，单包零卖价介于 59.9 元 -89.9 元。招股书夸耀，2023 年、2024 年及 2025 年前三季度，其储藏卡牌单包平均收入永诀为 31 元、42.3 元、43 元，耗尽级家具单包平均收入永诀为 39.4 元、46 元、29.4 元。两者在价钱和定位上存在显耀相反。再和卡游平均单包约为 1.7 元的售价比拟，两个品牌的价钱带与耗尽定位已酿成昭彰分层。
" Suplay 的销量限度比不上卡游，就意味着无法摊薄代工与 IP 成本，均会拉低举座毛利，且短期这种差距难以逆转。"该投资东谈主补充谈。
卡游和 Suplay 永诀讲明了，卡牌在全球耗尽与高端储藏两个地点齐具备收货智商，但谁的模式更具备富厚性与可捏续性，偶然才是本钱市集关怀的焦点。
卡游和 Suplay，谁更接近"卡牌第一股"？
从买卖旅途上看，卡游凭借坚定的 IP 矩阵和坚定的渠谈下千里相聚，酿成限度上风；Suplay 则试图在更细分的"储藏级"卡牌赛谈中，构建高客单价与高溢价智商。两种模式各有上风，却也各存隐忧。
卡游的中枢上风体咫尺限度与渠谈上。
圆寂 2024 年底，卡游还是领有包括奥特曼、哈利波终点在内的 70 个 IP，仅靠奥特曼一个 IP 就孝敬了畴昔 73% 的营收。在市集份额上，卡游以 71.1% 的市占指导跑。
在渠谈端，卡游构建起了坚定的经销商相聚。圆寂 2024 年底，卡游有 351 个卡游中心，217 个经销商，袒护中国 31 个省及多少国外地区，2022 年、2023 年及 2024 年，来自经销商的收入永诀占同期总收入的 93%、81% 及 80%。
但是，这一模式的另一面是对 IP 的高度依赖。
从成本端看，2022-2024 年其 IP 授权费从 2.11 亿元飙升至 7.68 亿元，2024 年的这一开销超出同期的名创优品和泡泡玛特。
尤其值得珍惜的是收入结构的高度围聚，奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、火影忍者与斗罗大陆五大 IP，在 2022 年至 2024 年的收入占比永诀高达 98.4%、89.9% 和 86.1%。
图源 / 卡游官网截图
这意味着，唯有中枢 IP 出现授权变动或热度下滑，就可能影响事迹。这种风险在 2023 年断然泄露，中枢 IP 奥特曼的版权波动导致其营收从 2022 年 41 亿元下滑至 27 亿元。
从中历久看，续约风险雷同进攻淡薄。圆寂 2024 年底，卡游的 70 个 IP 中，自有 IP 仅"卡游三国"一个，2024 年 GMV 不足 3 亿元，其他 69 个齐是授权 IP。据悉，2025 年 -2027 年卡游将有 84 份 IP 协议到期，仅 2025 年就有 38 份濒临续约锻真金不怕火。
进一步看，即便在授权 IP 中，大部分也口舌独家授权 IP。以奥特曼为例，除了卡游，布鲁可、发蒙积木、灵动创念念等齐在作念奥特曼系列临近家具，且齐针对中小学生，竞争特殊横暴。
Suplay 则以赛谈翻新与定位升级构建相反化，领先引入国际通行的卡牌评级机制，旗下"卡卡沃"是中国首个取得 PSA、CGC、BGS 及 SGC 全球四大泰斗评级机构全面认证的卡牌品牌。这一作念法的骨子，是将卡牌从耗尽品，包装为具有金钱属性的储藏品。
2024 年 Suplay 以 GMV 上风登顶国内储藏级非对战卡牌市集，并进入全球前五。这种定位既躲闪了低龄市集的竞争，也契合本钱对"热沈经济"的期待。
但 Suplay 雷同未能脱逃外部 IP 依赖的旋涡，何况这一趋势正在加重。
招股书夸耀，2023 年、2024 年及 2025 年前三季度，自有 IP 家具收入占比从 40.6% 一起下滑至 14.4%、4.1%；反不雅授权 IP，前五大授权 IP 孝敬的收入占比却从 47.8% 攀升至 61.5%、77.7%，中枢收入开头对外部 IP 的依附性急剧增强。
这一变化，在一定程度上响应出 Suplay 对成东谈主高端储藏客群限度的增长心焦，试图通过绑定头部授权 IP 拓宽收入空间。
除买卖层面的不细目性外，关于卡游而言，还要濒临监管与对赌压力。
其中枢用户群体年岁偏低，尽管国度市集监管总局 2023 年出台《盲盒斟酌步履次第指挥》进攻向 8 岁以下儿童销售盲盒，卡游也发布《阳光契约》限定未成年东谈主耗尽，但其买卖模式仍难澈底解脱监管谛视。
同期，卡游需在 2026 年 6 月前上市，不然需向红杉、腾讯等投资方支付超 13 亿元回购款及 8% 年息，对赌条目的倒计时加重了它的短期压力。
改日谁能成为"卡牌第一股"，还需看它们怎么惩处各自濒临的问题。
暴利生意，照旧被高估的热沈耗尽？
卡牌行业四肢一个新兴且快速增长的市集，劝诱了大齐本钱的关怀。然则关于卡牌是否仅仅一个短期的"热沈耗尽"，照旧历久的"好生意"，依然未能有定论。
从竞争样式看，中国卡牌市集已缓缓走向"一超多元"的样式，但还远不决型。
卡游占据朝上七成的市集份额，除了 Suplay 外，其余玩家围绕不同 IP 类型、玩法机制与东谈主群定位张开错位竞争。
集卡社通过坚定的 IP 矩阵，稳步进入市集；闪魂收拢了热点游戏 IP 的机遇，专注于游戏 IP 的卡牌家具；Hitcard 则对准了影视 IP 这一细分规模，进一步细化市集竞争。此前还传出 Hitcard 正在鞭策上市进度的音讯。
除了国内玩家，外来品牌如万代、宝可梦等国际大牌也在加快布局中国市集，带来了更横暴的 IP 争夺和市集竞争。
面对同质化与内卷压力，行业正在寻找新的增长点。
一个地点是，发力 TCG 竞技卡。相较于现时主流的"盲抽 + 储藏"模式，TCG 强调对战法例、策略深度与赛事运营，用户粘性更强、生命周期更长。日本宝可梦卡牌、好意思国万智牌的得胜已考据这一起径。卡游、闪魂等纷繁发布 TCG 家具，如 2025 年卡游在各线下门店不息推出竞技及现场造就。但圆寂咫尺，国内尚无着实酷爱酷爱上的原土 TCG 爆款，市集空间与不细目性并存。
另一方面，出海成为共鸣。Suplay 通过晋升授权 IP 比重以增强国际合规性，比如通过与迪士尼等全球头部 IP 相助，完善授权经过，逃匿跨境版权风险等。卡游则加大对东南亚、中东经销相聚的布局，试图将"奥特曼模式"复制到新兴市集，不外文化适配与腹地化运营仍是不小挑战。
图源 / suplay 潮玩微博
行业前路谈阻且长，对品牌而言，寻找属于我方的第二增长弧线，偶然才是最实践的解围地点。
以卡游为例，2022 年 -2024 年，集换式卡牌的收入占到整个公司收入的 95.1%、81.8% 和 81.5%，历久以来齐保管在省略以上。2024 年，卡游在卡牌业务以外，拓展"谷子经济"，推出包括东谈主偶、吧唧（徽章）、色纸、立牌等临近养殖品；同期，还切入文具赛谈，推出带有授权 IP 的笔、条记本、本册等家具。数据夸耀，其文具业务在 2024 年已毕收入 5.13 亿元，占总营收的 5.1%。
此前相干注潮玩行业的投资东谈主向「定焦 One」暗意，这一延长旅途与卡游主业务的中枢耗尽青少年及学生群体高度重合，政策地点具备合感性，但能否扛起营收重负还需不毫不雅察。
淌若将卡牌行业置于更庞杂的"热沈耗尽"中谛视，其不细目性也愈发了了。
2024 年起，泡泡玛特旗下 Labubu 一度成为明星标的，二级市集价钱翻了数十倍，也带动泡泡玛特股价飞升，本钱对其" IP 造神"智商高度追捧。但近期热度落潮，Labubu 在二级市集价钱大跳水，热沈耗尽的波动性再次泄露。这一过程，也为卡牌行业提供了一个可对照的样本。
毫无疑问，卡游当下真实是门收货的生意，但放在更长周期里，着实的悬念不在于这些玩家谁先敲钟，而在于谁能历久创造价值。
* 题图开头于卡游与 suplay 潮玩微博截图直播位面升级系统。
