摘要：
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作家 | 黄绎达
裁剪 | 张帆
2025 年 12 月 22 日，瑞派宠物向港交所递交招股书，有望成为"中国宠物医疗第一股"。
事实上，宠物医疗倡导冲刺 IPO 其实并非崭新事，2023 年，国内最大的宠物医疗平台新瑞鹏向好意思国证券往返委员会递交招股书。彼时恰逢宠物经济风口，接洽倡导股接连登陆成本市集，市集对新瑞鹏的估值也高达 300 亿元。关联词，新瑞鹏上市进度却未及预期，堕入恒久停滞，并最终于 2024 年裁撤了上市苦求。
从行业基本面来看，新瑞鹏的上市失利与国内宠物医疗赛说念的业态深度接洽。国内宠物医疗行业恒久呈现小、散、弱的竞争神志，现时行业连锁化率为 22%，单体病院仍是主流花式；行业统一度方面，公开贵府炫耀，2024 年国内宠物医疗市集在收入维度的 CR5 仅 15.4%，而这次递表的瑞派宠物以 4.8% 的市集份额位居行业第二。
从行业出路来看，凭据灼识商榷的数据，国内连锁宠物医疗工作市集畛域在 2024 年已达 110 亿元，瞻望 2030 年将增长至 226 亿元，技巧 CAGR 约 12.6%；到 2035 年，行业畛域将再次翻倍至 494 亿元，技巧 CAGR 小幅加快至 17%。
图：中国宠物医疗市集畛域及预期；贵府开端：公司招股书，36 氪
关联词，在需求刚劲的布景下，新瑞鹏上市失败所折射出的发展困局，刚巧直指国内宠物医疗赛说念恒久存在的行业痛点，同期本身表示的计较短板，亦然不被市集招供的中枢关键。
那么，在此布景下，同为宠物医疗头部玩家的瑞派宠物闯关 IPO，相较新瑞鹏具备哪些各异化上风？同期，又躲闪哪些防碍漠视隐忧？
01 功绩分解强于新瑞鹏
说到新瑞鹏此前赴好意思 IPO 折戟的中枢原因，是执续的功绩耗费。财报炫耀，2019-2022 这四年技巧里，新瑞鹏净利润的累计耗费高达 40 亿元，且呈现收入增长与净利润耗费缺口同步扩大的反向发展态势。如斯功绩分解，天然给投资者留住了"连锁宠物医疗行业属于赔大钱赚吆喝"的刻板印象。
再看瑞派宠物，尽管现在的收入畛域大幅低于此前的新瑞鹏，但在净利润分解却光显好于后者。凭据公司招股书数据，2022-2025H1 公司经转机净利润（剔除可赎回欠债的账面值变动）仅 2023 年耗费，其余年份均收场盈利。值得刺眼的是，盈利年份的经转机净利率仅在 3.9%~7.7% 区间，合座净利润水平偏低。
图：瑞派宠物收入和净利润分解；贵府开端：公司招股书，36 氪
导致瑞派宠物净利率水平低下的主要原因，是公司中枢业务的盈利才智相对不彊。
合座来看，瑞派宠物在陈诉期内的毛利率水平在 21-25% 区间。分业务来看，动作收入解救的休养办行状务，在 2024 年以后的收入占比依然跳跃 90%，但同期毛利率最高不外 22.7%，是拉低公司合座毛利率的主要原因。尽管如斯，公司概括毛利率跳跃 20% 的水平，依然是全行业最高了。
宠物居品销售和洗好意思工作这两项业务的毛利率天然相对较高，2025H1 别离录得 44% 和 39%；但二者统统收入在同期的收入占比惟一个位数，对提高公司合座盈利才智的匡助十分有限。
图：瑞派宠物 2025H1 收入结构与各业务毛利率分解；贵府开端：公司招股书，36 氪
宠物医疗行业合座毛利率偏低，是多维度成分共同作用的落幕。从需求端来看，公开贵府炫耀，2024 年国内单只犬 / 猫的年均破费为 2212 元，其中医疗支拨仅 270 元，同期国内住户东说念主均医疗保健破费支拨为 2547 元。尽管单只宠物年均医疗支拨完满值不高，但统一宠物饲养的恒久性，并参考住户医疗保健破费支拨的合座水平，饲养宠物对不少家庭依然形成了一定的经济职责，由此可能对宠物医疗行业的需求酿成一定的阻拦。
再看国内养宠东说念主士的年事结构，90 后与 00 后的统统占据 68% 的市集份额，是宠物破费市集的主导力量。但这两个年事段大多处于行状起步阶段，收入水平相对有限，可主宰资金并不充裕。他们虽养宠意愿激烈，但面对宠物医疗这类相对高客单价支拨时，破费有筹划会愈加审慎，价钱明锐度较高，因此进一步阻拦了宠物医疗市集的需求开释。
图：我国养宠东说念主年事结构；贵府开端：毕马威，36 氪
在宠物医疗市集需求碰到结构性阻拦的布景下，压制了宠物医疗工作的订价；与此同期，由于宠物医疗行业兽医东说念主才恒久短缺，大幅推高了宠物医疗企业的东说念主力成本；再重叠行业现在尚未形成调解的休养收费圭臬，不少中小机构为获客平常打价钱战。上述多重成分共振，径直或盘曲加深了行业毛利率偏低的逆境。
再看新瑞鹏和瑞派宠物这两大龙头的毛利率分解，新瑞鹏陈诉期内的概括毛利率最高仅 5.6%；瑞派宠物最高则有 22.7%，不仅在大型宠物医疗机构中名轮换一，而况大幅最初新瑞鹏。两家龙头的毛利率之是以呈现如斯悬殊的分化，与二者的展业模式径直接洽。
02 展业模式不同导致的功绩各异化
说到瑞派宠物与新瑞鹏毛利率分化的原因，背后的关键是瑞派宠物在并购中给与的 VDP 模式，即收购宠物病院时平常获得 60% 的股权，原团队保留 40% 的股份。
瑞派宠物与新瑞鹏之是以能成为行业龙头，主要在于二者齐对准了国内宠物医疗行业竞争分布、单体病院为主的行业特色，且都是以收购为中枢旅途来鼓吹连锁化膨胀，从而收场市集份额的快速提高，并脱颖而出，然而二者的并购模式存在显耀各异。
新瑞鹏的并购主要由高瓴成本主导，计谋相对激进，旗下病院数目快速增长，巅峰期间约 1900 家（2022 年）。由于新瑞鹏偏向于全资收购，重钞票运营，且整合成果相对不高，重叠东说念主才流失，还有无序膨胀导致的里面竞争问题。在上述成分的共同作用下，新瑞鹏的概括成本高企，利润空间受到严重挤压，功绩堕入执续耗费；同期，钞票欠债表也不够健康，潜在的信用风险防碍漠视。
再看瑞派宠物，并购的作风愈加温文，VDP 模式出资相对全资收购也更经济，在保险了公司对收购门店甩掉权的同期，通过利益绑定留住中枢医疗团队；原团队动作公司小股东在业务开展上具有更高的积极性，团队镇静性也相对更强；而况留住原团队，也在一定程度上缓解了东说念主才流失 / 紧缺导致工资支拨高企进而侵蚀利润的行业通病。
在市集布局与成本甩掉上，瑞派宠物通过构建"城市中心病院 - 区域中心病院 - 社区病院"的三级医疗协同体系，以收场资源统一与工作品性可控，同期门店密度与障翳区域相对新瑞鹏更合理，以幸免旗下门店无序竞争激勉的运营低效问题。更重要的是，通过转诊机制来收场医疗资源的跨区域分享，由此也在一定程度上惩办了医疗机构连锁化后，由于东说念主员与竖立难以分享导致无法开释畛域效应的行业痛点。
图：瑞派宠物的三级医疗协同体系；贵府开端：公司招股书，36 氪
反应在财务上，瑞派宠物不仅在毛利率方面大幅最初新瑞鹏；在照应用度方面，新瑞鹏的照应用度率的中位数约 22%，瑞派宠物陈诉期内的中位数则在 9%。值得刺眼的是，宠物病院的销售成本组成中包含一定比例的职工工资，是以成本与用度支拨相对刚性，上述财务数据标明，瑞派宠物在东说念主力成本与总成本甩掉两个层面均优于新瑞鹏。
总而言之，二者盈利才智存在显耀各异的底层逻辑在于：瑞派宠物的 VDP 模式于宠物医疗行业内在成本甩掉方面具备特地的比拟上风；基于三级医疗协同体系提高运营成果，重叠转诊机制运转一定例模效应的开释，是支执瑞派宠物毛利率最初新瑞鹏的又一关键要素。
03 瑞派宠物的多少隐忧
关于通过并购来收场连锁化计较的企业，执续并购激勉的商誉风险首当其冲。
截止 2025H1，瑞派宠物共有 548 家宠物病院，其中自建病院 120 家，收购病院 428 家，同期公司商誉录得 17.92 亿元，约占非流动钞票和总钞票的比例别离为 68.4% 和 51%。商誉占比过高，若异日功绩不足预期，需计提商誉减值，减值金额径直计入利润表，以瑞派宠物现在的净利润水平，潜在的商誉减值可能酿成当期利润大幅下滑甚而耗费。
值得刺眼的是，瑞派宠物在 2024 年关闭了 38 家社区病院，在 2025H1 依然关闭了 23 家社区病院和 3 家区域中心病院，与之对应的是 2024 年和 2025H1 的功绩别离计提了 1258 万和 1037 万关闭病院的耗费。因此，关闭门店是预测功绩的一个重要不雅测筹划，如若出现大畛域收购病院功绩不达标被关停，就需要沟通商誉减值对功绩预期的影响。
瑞派宠物的盈利镇静性，是另一个值得热心的基本面问题。在剔除可赎回欠债的账面值变动的经转机净利润层面，总体呈现出大幅波动的态势，即便连年来的功绩分解好于此前的新瑞鹏，但以现在的净利润水平，称其为增收不增利也不为过。
另一方面，宠物医疗行业行业合座的盈利才智偏弱，龙头企业要么执续耗费，要么薄利计较，均反应出宠物医疗行业的天花板不高。
以发展锻练的好意思国宠物医疗行业为参考，其连锁化率现在也不外 30%，从锻练市蚁合座相对分布的行业花式来看，国内市集现在 21.8% 的连锁化率，标明异日天然仍有提高空间，但连锁化率已邻近天花板，是以异日行业连锁化的节律瞻望会放缓，而况也很难复制其他破费赛说念行业快速统一、龙头盈利光显改善的发展旅途。
估值方面，夙昔新瑞鹏市集估值近 300 亿元，然而由于功绩硬伤，以及计较与治理存在的诸多问题导致募资失败，也为瑞派宠物的估值提供了一定参考。从功绩分解来看，瑞派宠物光显好于新瑞鹏，统一近两年港股 IPO 的节律与市集环境，不至于重蹈新瑞鹏的覆辙；但瑞派宠物功绩端光显短少爆发力，且预期相对泛泛，异日可能靠近估值承压的场面。
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